乖寶寵物專題研究：順應寵物食品消費和國貨潮流，麥富迪強勢崛起

1.1. 深耕寵物食品市場多年，股權結構穩定

乖寶寵物食品集團股份有限公司（以下簡稱為“公司”或“乖寶寵物”）前身為成立 于 2006 年的山東聊城伊戈爾食品有限公司。2020 年，經股東會決議，伊戈爾食品 正式變更為乖寶寵物。公司成立伊始，主要從事境外寵物食品代工，產品遠銷歐美、 日韓地區。2013 年，公司創建自有品牌“麥富迪”，致力于實現寵物主糧、零食及 保健品的全品類覆蓋，不斷提升自有品牌知名度。2021 年，公司收購美國知名寵物 品牌 Waggin’ Train，并成為新西蘭品牌 K9Natural 和 Feline Natural 的代理商，持續 布局高端寵物食品市場。 聚焦寵物食品行業，從單一的 OEM/ODM 模式向 OEM/ODM 和自有品牌業務協同 發展的模式不斷轉型。公司以寵物食品的出口代加工起家，獲得沃爾瑪、斯馬克、 品譜等全球大型客戶的青睞。基于多年服務海外客戶所積淀的產品研發、生產工藝、 質量管控等個性化優勢，公司于 2013 年創立“麥富迪”，積極推進國內市場，快速 拓展自有品牌業務。2018 年，公司推出麥富迪旗下“弗列加特”高端貓糧系列，持 續增強國內市場影響力。2021 年，公司自有品牌業務收入占比已超過 50%，通過收 購和代理國際知名品牌，進一步拓展自有品牌梯隊，呈現自有品牌海內外并舉之勢。

股權集中度高，核心人員通過平臺持股，有利于公司長期穩定發展。截止招股說明 書簽署日，秦華、KKR、北京君聯作為公司前三大股東，分別直接持有公司 50.85%、 21.20%、10.30%的股權。此外，公司董事長秦華還分別通過聊城華聚和聊城華智控 制公司 2.09%和 0.74%股份的表決權，與其子秦軒昂通過聊城海昂持有公司 7.70% 的股權。因此，秦華及其一致行動人合計擁有公司 61.39%的股權，是公司的實際控 制人。

1.2. 產品體系全品類覆蓋，主打高性價比

堅持“全球視野，持續創新”的理念，緊跟用戶需求，實現主糧、零食和保健品等 全品類的覆蓋。公司從 2013 年進軍國內市場之后，先后創立麥富迪、歐力優等自主 品牌。通過不斷的品類創新和產品迭代，麥富迪旗下相繼開發出弗列加特高肉貓糧 系列、弗列加特全價凍干貓糧系列、雙拼糧系列、益生軍團系列等多個產品系列。 2021 年初，公司收購雀巢普瑞納旗下高端犬用零食品牌 Waggin’ Train，持續踐行全 球戰略，有望以高品質產出和過硬的創新能力進一步站穩行業領先地位。

主糧和零食業務作為公司的兩大收入來源，增長態勢良好。從 2018 年至 2021 年， 公司零食業務收入由 8.76 億元增長至 16.30 億元，CAGR 達到 22.98%。公司以零食 代加工業務起家，零食收入占比保持在 60%以上。受益于自主品牌的快速擴張，主 糧業務在2018至2021年分別實現營收3.40/4.83/6.96/9.12億元，CAGR達到38.93%， 收入占比持續提高，三年間提升 7.71pcts 至 35.62%，增長態勢良好。保健品及其他 產品增長仍處于起步階段，體量較小。

立足高性價比，品牌勢能崛起，產品價格穩中有升。與渴望、愛肯拿等海外品牌相 比，國內一眾寵物食品品牌立足本土，以價取勝。其中，以自主品牌麥富迪為代表的乖寶產品卡位中低價格帶，價格優勢明顯。“國際化、天然、專業、時尚、創新” 的品牌形象配合物美價廉的產品，有助于占據消費者心智。隨著品牌勢能的崛起， 公司在主糧方面陸續開發出高鮮肉糧、處方糧等高端產品，麥富迪旗下弗列加特系 列布局貓糧市場，搶占高端價格帶。零食方面，新增的美國 Waggin’ Train 業務為自 有品牌，售價高于代工。產品結構改善結合提價措施，公司零食和主糧銷售單價歷 年來穩中有升，2021 年分別為 45.30/11.25 元/kg。

1.3. 全渠道多模式銷售，打造高質量經銷商隊伍

線上線下全渠道銷售，最大化覆蓋和輻射用戶群。公司業務板塊劃分為自有品牌業 務、OEM/ODM 業務和國外品牌代理業務。海外的自有品牌業務由 2021 年公司收 購的美國 Waggin’ Train 運作，主要通過沃爾瑪等大型 KA 渠道進行銷售。國內市場 以直銷和經銷相結合：一方面，公司與京東、天貓、抖音等電商平臺合作，借助龐 大的用戶基礎和易于變現的流量資源，通過開設旗艦店和線上經銷的方式觸達消費 者終端；另一方面，公司通過線下經銷商實現區域銷售，線下經銷網絡獨具規模， 輻射全國各地。

自有品牌業務直銷占比提升帶動均價上行，線下經銷比例逐步降低。自有品牌業務 分渠道來看，直銷模式收入得益于公司重點開拓戰略，從 2018 年的 1.26 億元一路 攀升至 2021 年的 4.28 億元，CAGR 為 50.21%。線上經銷渠道中，以線上分銷和入 倉為主，歷年的合計占比均達到 30%以上。由于公司大力發展線上渠道，削減線下 小規模經銷商，線下經銷占比逐年下滑，2021 年占比約 15.30%。公司自有品牌線上 渠道銷售占比自 2018 年以來提升 16.91pcts 至 2021 年的 77.97%。在公司戰略和互 聯網消費趨勢雙重推動下，線上業務規模有望持續提升。

大商在公司經銷業務中占比高，消費者觸達優勢明顯。經銷業務收入自 2018 年來 持續提升。由于北京地區未設置一級經銷商，存在較多小規模、資質差的經銷商。 公司注重經銷商隊伍建設，逐步精簡了這批經銷商后，經銷商數量小幅遞減至 1000 家以下，規上經銷商（年度銷售額在 50 萬元以上）數量穩定提升至 166 家。規上經 銷商收入增長穩健，占經銷收入比例自 2019 年后躍升至 90%以上，結構穩定。與 福貝寵物相比，公司經銷商數量較多，渠道覆蓋面廣，經銷網絡鋪設優勢更為明顯。

寵物食品是按照一定的食材配比，專門為寵物設計的植物類或肉類食品，是介于傳 統人類食品和傳統動物飼料之間的動物食品。寵物食品按其形態、功能和營養成分 主要可分為寵物主糧、寵物零食和寵物保健品三種。

2.1. 全球市場：平穩發展階段，結構相對穩定

全球寵物產業發展成熟，寵物食品份額占比過半。全球寵物行業已進入成熟期，寵 物食品、寵物用品、寵物醫療等細分行業已規范化、多樣化發展，其服務已發展為 社會民眾日常消費的重要組成部分。Euromonitor 數據顯示，2017-2021 年全球寵物 行業市場規模從 1211.85 億美元增長到 1597.05 億美元，CAGR 為 7.14%；2017-2021年全球寵物食品市場規模從 877.65 億美元增長到 1149.42 億美元，CAGR 為 6.98%， 寵物食品占寵物行業份額超過 70%。

全球寵物食品行業競爭格局相對穩定，CR2 約 40%，美國廠商實力雄厚。2017-2021 年，全球寵物食品行業 CR2/CR6 略微波動，但均超過 40%/50%，2021 年行業 CR6 為 53.6%。瑪氏和雀巢作為全球寵物食品公司第一梯隊，市占率分別為 21.1%、19.8%， 合計占比達 40.9%。市場占有率前六的公司中，除雀巢外均為美國公司。

美國市場：寵物經濟第一國，寵物食品穩定攀升。美國是全球最大的寵物消費市場， 養寵文化盛行。根據美國寵物行業協會 APPA 數據，2019 年美國人均寵物支出為 162 美元，遠超其它國家（第二名英國僅 93 美元），2021 年美國寵物貓狗超 1.7 億 只，寵物滲透率達到 70%。龐大的寵物數量和寵物在美國家庭中的重要地位共同形 成了巨大且穩定的寵物消費市場需求。2021 年，美國寵物市場規模達到 1236 億美 元，同比增長 19.3%，過去五年 CAGR 為 13.11%。

美國寵物食品消費穩定攀升，為養寵最大開支。不同于多數疫情背景下萎靡的消費 行業，美國寵物行業展現出強勁的增長勢頭。2021 年美國寵物食品市場規模達 500 億美元，同比增長 19.0%，從 2017 年的 290.7 億增長 72.0%至 500 億，CAGR 為 14.52%。寵物食品消費占養寵消費開支的 40.5%，為養寵最大開支。

年輕人助推寵物消費。2020 年美國養寵人群中占比最大的是 25-40 歲人群，占比為 32%，25 歲以下人群占比為 14%。根據 AlphaWise 的數據，越年輕的養寵群體越重 視寵物，54%的 18-34 歲養寵人視寵如子。Morgan Stanley 的調查顯示，65%的 18- 34 歲美國人計劃未來五年內購買或添加寵物，以此預計到 2030 年美國寵物擁有量 將提高 14%，進一步推動寵物消費。

2.2. 中國市場：寵物食品行業潛力巨大，競爭激烈

2.2.1. 行業邁入快速發展期，國內廠商建設自主品牌

國內寵物市場誕生 30 年，已進入快速發展期，國內廠商開始研發自主品牌。1992 年，中國小動物保護協會成立，宣傳寵物是人類生活伴侶的觀念，標志著我國寵物 行業的初步形成。早期，海外品牌將專業寵物食品引入并將生產研發本地化，國內 廠商主要以代工生產為主。伴隨行業的發展與進步，國內廠商開始研發自主品牌。 2013 年前后，我國養寵理念逐漸改變，國內廠商爆發式進步，我國寵物食品行業進 入快速發展期。2017 年中寵股份、佩蒂股份先后上市，標志著我國寵物食品行業實 現質的飛躍。2016-2021 年，我國寵物食品行業市場規模從 457 億元增長到 1282 億 元，CAGR 達 22.91%。

2.2.2. 我國目前寵物滲透率低，未來有望提升

我國目前寵物滲透率低，具備較大提升空間。2021 年寵物在我國家庭中的滲透率約 為 20%；與我國具有相似文化習俗的日本寵物家庭滲透率為 38%，接近我國的兩倍； 美國寵物家庭滲透率高達 70%。參考美日兩國，我國寵物滲透率仍有較大提升空間。 據艾瑞咨詢預測，我國未來 4 年寵物食品行業規模 CAGR 仍達 17.18%，2025 年將 達到 2417 億元。 寵物主“低齡化”，為愛養寵助推消費。90 后、Z 世代已成為我國養寵消費主力， 是當下寵物經濟增長的主要來源，46.3%的寵物主是出生在 1990 年后，Z 世代占比 22.9%。同時，多數寵物主養寵年限較短，52%的寵物主養寵時間不到 3 年，19%的 寵物主近一年新養了寵物。伴隨寵物主的低齡化趨勢，其對寵物的態度和角色認知 也出現轉變。2021 年，有 93.6%寵物主將寵物視作家人和朋友，同比上升 1.6pcts； 73.5%的寵物主養寵物是因為喜歡寵物。寵物的家庭地位越來越高，有望增強寵物 主的消費意愿。

我國老齡化進程加快，陪伴需求日益增加。對比日本養寵歷史，陪伴是養寵的最初 需求。第七次人口普查數據顯示，我國 65 歲及以上人口占比達 13.5%，老齡化進程 加快。隨著我國老齡化程度的不斷加深，子女離家老人、空巢老人數量將不斷增加， 未來我國老年人陪伴需求日益增加，飼養寵物的比例將隨之上升，帶動寵物市場進一步增長。

2.2.3. 頭部企業市占率低，競爭格局持續演變

我國寵物食品市場競爭格局持續演變，國產龍頭企業市占率有待進一步提升。從零 售口徑看，2021 年我國寵物食品市場 CR4 僅為 15.3%，CR10 為 24.0%，市場占有 率前 2 位分別為瑪氏（美國）和雀巢（瑞士），分別達到 7.9%和 2.8%。對比國際公 司，我國本土廠商仍有提升空間。盡管歐美企業憑借先發優勢占有更高份額，國內 廠商目前憑借電商等線上渠道快速崛起，逐步贏得消費者口碑。以中寵、乖寶為代 表的國產廠商打造自主品牌，發力主糧，市場份額逐步提升。

2.2.4. 細分市場：市場規模持續擴張，國內廠商逐步崛起

寵物主糧：市場規模預期穩定上升，外資廠商優勢明顯，國產廠商有望后來居上。 根據艾瑞咨詢預測，我國寵物主糧市場規模預計穩定上升，由 2021 年的 1003 億元 增長到 2025 年的 1851 億元，CAGR 達 16.55%。競爭格局方面，外資廠商憑借先 發優勢及對線下渠道的良好管控，品牌建設深入人心，在我國主糧市場占比近 70%。 近年來，國產廠商逐步布局主糧市場，通過自主品牌的打造，有望實現后來居上， 2020 年乖寶憑借 3.4%的市占率位居行業第二。

寵物零食：多因素或使零食規模增速放緩，激烈競爭中國內廠商表現優異。2019 年 后，寵物零食是滲透率最高的寵物細分產品，滲透率達 79%。寵物零食高滲透率、 非必需特性及相對不清晰的產品劃分標準可能使得零食市場規模增速放緩。根據艾 瑞咨詢，2025年寵物零食的市場規模將達218億元，2021-2025年CAGR僅為5.80%。 不同于主糧市場，零食市場相對更集中，國內廠商表現喜人。2020 年，寵物零食市 占率最高的廠商為乖寶，占比為 12.5%；其次為中寵股份，占比為 11%；其余頭部 廠商市場份額差距不大，市場競爭激烈，CR4 為 30.5%，CR10 為 37.5%。頭部廠商 除瑪氏和多格漫以外，均為內資廠商，其市場份額占頭部廠商的 84%。 寵物保健品：科學養寵將助推保健品類高速增長。隨著生活水平的不斷提高和科學 養寵觀念在寵物主群體中的廣泛傳播，寵物主對寵物的身體和營養健康問題更加關 注，開始逐步了解和接受寵物營養品。根據艾瑞咨詢，2025 年我國寵物營養品市場 規模將達到 348 億元，2021-2025 年 CAGR 為 21.44%，高于寵物主糧市場的 16.55% 和寵物零食市場的 5.80%。

3.1. 海外代工起家，頭部客戶較集中

公司營收逐年提升，盈利易受國際形勢影響。公司 2021 年分別實現營業收入和歸 母凈利潤 25.75/1.40 億元，同比增長 27.92%/25.82%，近三年營收CAGR達 28.24%。 2019 年公司僅實現歸母凈利潤 416 萬元，系美國對華加征關稅、泰國工廠產能利用 率低、公司品牌營銷費用增加等多重因素導致。由于 2020 年海外訂單因疫情影響轉 移到國內、海外工廠產能釋放等利好因素推動，公司當年實現營業收入 20.13 億元， 同比大幅增長 43.47%，凈利潤強勢反彈至 1.11 億元，2021 年延續了良好的增長態勢。

北美地區是境外收入的主要來源，海外市場依賴 OEM/ODM。分地區看，公司境內 收入四年內分別占比 44.35%/53.92%/51.82%/52.12%，境外收入以北美地區和歐洲地 區為最，其中主要為美國客戶。因國際貿易形勢變化影響，公司 2019 年北美地區收 入略有下滑。2020 年國外疫情致訂單轉移以及泰國工廠產能逐步釋放，來自北美地 區的收入回升。分品類來看，公司零食銷售占比達到 90%以上。2019 年美國對中國 進口寵食加征關稅，公司境外零食銷售額小幅下滑。2020 年主糧境外收入同比大降 36.47%，系主要客戶 Fish4pets 自建生產基地，減少采購量所致。

公司多年來作為國際知名寵物品牌的供貨商，境外 OEM/ODM 業務發展穩健。2018 至 2021 年 OEM/ODM 業務分別實現營收 6.78/6.45/9.66/11.27 億元。2019 年受中美 貿易摩擦影響，業務收入略受打擊。公司在積累了沃爾瑪、CENT 等一批優質客戶 的基礎上積極進取，持續開拓新客戶資源，疊加海外訂單增長和產能釋放因素，收 入實現企穩回升。

前五大客戶資源優質，結構較穩定。公司前五大客戶主要為 OEM/ODM 業務下境外 大型消費零售類企業或寵物食品品牌運營商，以及境內線上經銷商。美國連鎖零售 巨頭沃爾瑪與中國電商巨擘京東保持前二地位，與公司長期合作關系穩定，歷年銷 售占公司營收比例合計居 25%以上。2020 年境外主糧主要客戶 Fish4pets 自建生產 基地，減少采購量，退出了前五行列。公司新增前五大客戶品譜為全球知名消費品 制造企業。五大客戶集中度于 2018 年達到 51.36%。2019 年，美國對中國進口的寵 物食品加征 25%的關稅，前五大客戶占比銳減，此后維持在 36%-37%左右，總體集 中度較高。

3.2. 深耕自有品牌建設，重視營銷推廣

3.2.1. 揮師國內市場，完善品牌梯隊

進軍國內市場，境內業務增長穩健。OEM/ODM 業務模式下產品同質化程度較高， 海外市場需求面臨不確定性。2013 年抗生素事件后，公司順勢轉戰國內市場，創立 自有品牌麥富迪。2018-2021 年，自有品牌業務快速發展，帶動境內收入占比提升， 2021 年公司境內收入占主營業務收入比例達到 52.12%。公司境內收入絕大多數為 自有品牌業務，另有少量面向國內品牌的境內 OEM/ODM 業務以及國外品牌代理業 務。2021 年，公司代理新西蘭知名品牌 K9 Natural 和 Feline Natural，豐富了自身的 品牌梯隊。 收購國外高端寵食品牌，自有品牌業務海內外雙管齊下。2021 年公司收購美國高端 寵食品牌 Waggin’ Train，拓展境外自有品牌業務。同年，公司自有品牌業務實現營 收 13.30 億元，境內仍以麥富迪等品牌為核心持續推進。Waggin’ Train 在收購后仍 然以原有的沃爾瑪等大型 KA 渠道進行銷售，目前處于發展初期，收入貢獻較小， 但布局全球市場，未來發展潛力巨大。

3.2.2. 麥富迪 sku 豐富，品牌備受矚目

麥富迪產品體系完善，子品牌布局高端。公司自有品牌麥富迪自創立以來，憑借穩 定的產品品質和持續的產品創新，實現寵物主糧、零食、保健品全品類覆蓋，不斷 提升品牌知名度。2018 年，公司推出麥富迪高端糧“弗列加特”系列，收獲市場一 致好評。公司精準把握用戶需求，在麥富迪旗下開發出適應不同生命階段營養需求 的寵物食品，如肉粒雙拼糧系列、益生軍團系列、清口香系列、小橙帽保健品系列， 如今麥富迪已成為產品系列最豐富的國產品牌之一。 品牌各項榮譽加身，受到消費者廣泛認可。麥富迪獲得了 2021 至 2022 年天貓 TOP 品牌力榜（寵物）第一名、MATI2021 犬貓食品品牌天貓銷量榜單行業第一名以及 最受 Z 世代歡迎的寵物食品品牌。此外，麥富迪先后榮獲 2019 年、2020 年連續兩 屆亞洲寵物展“年度經典食品品牌大獎”和“年度創新典范大獎”及其他諸多獎項， 品牌影響力飆升。

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