源飛寵物研究報告：賦予時尚屬性_源飛寵物上市股票代碼
溫州源飛寵物玩具制品股份有限公司（以下簡稱為“公司”或“源飛寵物”）從 2004 年成立以來一直專注于寵物產品行業，主要從事寵物產品的研發、生產和銷售業 務，主要產品包括寵物零食、寵物牽引用具、寵物注塑玩具等系列產品。經過十 多年的發展與積累，已成為國內較大規模的寵物產品供應商，公司客戶集中于美 國、歐盟、日本等國家，與國際知名的專業寵物產品連鎖店和國際大型連鎖零售 商均有長期、穩定且連續的合作，如美國寵物用品零售巨頭 Petco 和 PetSmart、英 國最大的寵物連鎖超市 Pets at Home 以及國際大型連鎖零售商 Walmart、Target 等。
近年來公司營收和利潤總體呈高速增長態勢，凈利率穩步提升。2018-2021 年公司 營收從 4.35 億元增長至 10.69 億元，CAGR 高達 34.99%。2022 前三季度營收下滑 6.10%，但凈利潤同比增長 18.54%，主要系產品結構升級和人民幣匯率貶值。盈利 能力方面，公司以貼牌業務為主，2018-2020 年公司進行了產品結構的升級，高毛 利產品銷售占比提升并且柬埔寨生產基地投產后無需繳納關稅，根據東北證券測 算，毛利率從 22.44%提升至 26.17%；2021 年原材料價格上漲使得毛利率有所降低。 凈利率從 2018 年的 14.46%提升 4.82pcts 至 2022Q3 的 19.28%。公司以海外出口為 導向，2022 年匯兌收益對公司凈利率提升作用明顯。
董監高長期從事皮具、五金行業，公司寵物用品業務享有區位優勢。公司位于 “中國皮都”溫州市平陽縣水頭鎮，與佩蒂股份頗有淵源，兩家公司緊鄰且都生 產大量寵物咬膠，這正是得益于當地皮革生產帶來的區位優勢。皮革、五金等都 是寵物牽引用具、寵物咬膠等產品的原材料，公司核心管理人員在這些相關行業 有豐富的從業經驗，因此在寵物用品和零食（咬膠）業務上具備競爭優勢。
寵物牽引用具主要用于寵物戶外出行時的牽引控制，滿足寵物的出行需求及戶外 防護的需求，包括牽引繩、胸背帶、項圈及配飾等。寵物零食用來保持寵物口腔 健康、補充寵物營養物質，并幫助主人加深與寵物之間的感情，包括打結骨、壓 骨、潔齒骨等，主要材質為天然生皮、漂白生皮、發泡生皮、再生皮、雞肉和豬 皮等。寵物注塑玩具主要用于改善寵物生活、提高寵物生活質量并增加愛寵人士 與寵物的互動，多采用環保、耐咬的 TPR、TPE 和尼龍等材質。
寵物牽引用具和零食業務作為公司兩大收入來源，營收增長穩健。2021 年公司實 現主營業務收入 10.64 億元，同比高增 75.46%；其中寵物牽引用具收入同比增長 74.20%達 6.13 億元，寵物零食業務收入同比增長 58.21%至 3.53 億元，二者合計占 比為 90.74%。作為公司營收兩大來源，2018-2021 年牽引用具/寵物零食業務營收 CAGR 分別為 37.24%/26.56%，增速有所波動但總體穩健。其他寵物用品主要為滿 足客戶“一站式采購”需求向客戶銷售的寵物主糧、寵物服飾、清潔用品、寵物 尿墊等，2021 年這部分收入同比增長 395.75%。
營收增長來自銷量的持續增長和銷售單價的提升兩方面，目前銷量增長占主要因 素。拆分 2019-2021 年牽引用具和寵物零食營收增長，銷量增加是推動營收增長的 主要因素，公司正快速搶占市場。2021 年牽引用具業務收入增長 74.20%，47.96%是由于銷量增長，26.24%是單價提升因素；寵物零食業務收入增長 58.21%， 52.41% 來自于銷量增長，表明寵物零食業務正處于市場開拓的快車道。柬埔寨愛淘生產 基地建成后，公司積極加推混合肉制品等寵物零食新品種，銷量增長迅速。
寵物牽引用具毛利率高，是公司的核心利潤來源。2018-2020 年牽引用具毛利率維 持在 33%以上，2021 年下降至 29.37%，主要因為其原材料如五金扣具、織帶等價 格大幅上漲，而漲價壓力未能充分向下游客戶傳導。牽引用具營收占比大，毛利 率相對較高，2021 年其毛利占主營業務的 68.5%。寵物零食業務也穩步發展，毛 利占比從 2019 年的 16.7%提升至 23.4%。
產品結構、原材料價格和匯率為影響公司毛利率的主要因素。2019-2020 年毛利率 上升，一方面由于產品結構的調整，包括牽引用具銷售占比提升和零食業務產品 升級；另一方面是人民幣貶值，公司外銷時采取美元定價，該期間人民幣收入增 加而人民幣成本不變，毛利率相應增加。2021 年開始，五金扣具、織帶和包裝材 料的采購價格大幅上漲，毛利率相應回落。2022 年公司毛利率增長的重要因素也 是匯率。總體來看，公司毛利率與匯率變動呈現一致性。
營收呈現明顯的季節性特征，海外客戶節前備貨使公司第三季度營收占比較高。 公司的產品銷售呈現上半年略低、下半年略高的特征，主要是公司的核心銷售區 域在美洲和歐洲，該等地區的傳統大型節假日如感恩節、圣誕節等促銷季節基本 在第四季度。由于貨物海上運輸時間較長，境外客戶會提前備貨，從而使得公司 第三季度收入相對較多，2019-2021 年第三季度主營業務收入占比均在 1/3 以上。
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